科伦药业：死抠研发费用
成长天花板隐现
2010年顶着中国大输液行业龙头的耀眼光环登陆中小板的科伦药业(002422)，在上市之后受到了资金的热捧。虽然近期大盘震荡走低，但该股二级市场的走势却逆势上涨。然而，在仔细分析科伦药业的成长背景、业绩金含量，以及整个行业的竞争格局后发现，公司光鲜的背后暗含隐忧。深圳一位医药行业资深人士也对坦言，“公司未来的成长空间有限，净利润也有大幅下滑的风险。成本控制方式令人费解事实上，早在几年前很多人都误以
为大输液是高科技产品。但是现在大多数人已了解到大输液行业的技术门槛其实很低，行业内大大小小的生产企业多达几百家。了解到，这个行业的大部分企业
以生产为导向，同时最大限度地降低成本。以科伦药业为例，公司依靠较强的成本控制能力，能够在产品毛利率增长不多的情况下，实现净利润增速远大于收入增
速。但是，在进一步调查中，发现科伦药业的各项费用结构暗藏玄机。一方面，从人均薪酬来说，科伦药业的人力成本控制力度远大于华润双鹤
(600062)。相关数据显示，2010年、2011年科伦药业人均薪酬分别为3.39万元和3.83万元；而同一时期华润双鹤的人均薪酬为5.28万
元和6.31万元。有业内人士告诉，“这种人力成本控制方式的可挖潜力是有限的。”由于我国基本上已经跨过了刘易斯拐点，从长期来看，人力成本上升是不可避免的，近年来富士康不断加薪留人就是明证。而如果一旦科伦药业的人力成本不具备优势，净利润就会因此而下滑。对
于这一问题，科伦药业董秘熊鹰给出的解释是“通过提高自动化水平，减少人工数量，或者科技创新来保持公司可持续发展。”但发现，科伦药业的运作模式有
点类似于劳动密集型企业，以2011年年报披露的数据来看，生产人员占比高达71.83%，员工整体知识程度偏低，高中(含中专)以下学历占
79.22%。因此，公司想实现向高科技转变并不容易。另一方面，科伦药业近来年管理费用增长率却大幅飙升，大大超出同行业企业的水平。相关数据
显示，2010年和2011年科伦药业管理费用增长率分别为52.80%和49.11%，而同一时期华润双鹤的增长率仅为10.12%和13.28%。在
年报中，科伦药业给出的解释是，“2010年有IPO费用，以及近两年研发费用增长所致。”但事实上，科伦药业这种解释根本站不稳脚跟，因为这家公司历年
的研发投入本来就不多。即便如此，根据公司年报中公布的数据，剔除研发费用与2010年上市时的IPO费用，可得出公司2010年、2011年的管理费用
增长率分别为22.63%、24.39%，接近于同行业企业华润双鹤的两倍。为何同行业的两家企业，其费用结构却如此的不同呢？科伦药业剧增的管理费去哪
里了呢？对于这一疑问，熊鹰称，“是科伦药业的研发投入所致。”他强调，“与营业收入的增长相比不算高”，并回避与同行业横向对比所产生的差异。研发投入严重不足从全球医药行业的发展历程来看，任何
一家医药企业要想做大做强，都必须有强大的研发实力。而研发投入是前提条件，因为没有投入，是不可能有产出的。目前，国内很多稍有实力的医药企业也都在朝
这个方向迈进，不惜投入重金搞研发创新。但是，科伦药业却很另类，在研发投入方面比较“吝啬”，不但达不到国内大型药企的水平，而且长期大幅低于行业内平
均水平。有数据可比的恒瑞医药(600276)、莱美药业(300006)的研发投入占营业收入的比重少则5%多，多则在8%左右，而科伦药业过去三年的
研发投入占营业收入的比重平均仅在2%左右。为了掩饰这一致命缺陷，科伦药业在年报中玩起了文字游戏，在计算研发投入占营业收入的比重时，以以母公司的收
入来代替合并公司收入计算，缩小分母，造成研发投入比重虚高的形象。如果按照行业内的通行标准计算，那么，科伦药业2009年至2011年研发投入占营业
收入的比重分别为1.07%、1177%、3030%。另外，还在2011年年报中发现“本集团通过内部研发形成的无形资产占无形资产期末账面价值的
比例为0%。”这说明，公司的研发根本没有取得什么实质性的效果。科伦药业上市时曾承诺：“公司为保持在行业类的领先地位，拟扩大研发规模、更新研发设备，以加大自主创新力度，完善产品结构体系，建立健全保护知识产权措施，巩固核心竞争力，满足公司长远可持续发展的需要。”两年多的时间过去了，科伦药业在这一块远远没有践行自己的诺言。业内人士指出，研发力量薄弱会制约科伦药业向高端延伸的能力。如果不能向上延伸，那将只能一直在低端市场厮杀，价格战就会成为常态，这绝非长久之计。对于上述疑问，熊鹰并没有做出正面回复。抗生素受制于*策与产能2011年初，科伦药业耗资
39亿元，进*抗生素行业，建设项目位于*伊梨，主要生产硫氰酸红霉素、头孢系列中间体。按项目建设计划，分两期进行：第一期建设2万立方米发酵体积生
产硫氰酸红霉素及配套设施，将在4月1日动工建设，2012年底完工；第二期建设2.1万立方米发酵体积头孢中间体和配套设施，将在2012年10月动
工，2014年底完工。
39亿元，科伦药业当初对这个项目寄予厚望，希望能成为公司新的利润增长点。然而时运不济，恰逢国家出台限制抗生素滥用的*策，
结果，抗生素行业的供求关系迅速改变。而之前新开工建设的项目又会在接下来的一两年内持续释放产能，这使得抗生素供给越来越多，价格则不断走低，A股中以
生产抗生素为主的医药公司业绩在过去一年也因此而大幅下降。业内人士指出，如果科伦药业的巨大抗生素产能投放市场，会进一步加强行业内供大于求的局面，价
格很有可能会再次下降。硫氰酸红霉素市场与抗生素行业有一定差别，毕竟该行业存在一定的技术壁垒。了解到，目前国内最大的硫氰酸红霉素生产商
依次为：宁夏启元药业、四川山山药业、湖北宜都东阳光生化药业、河南新乡华星药业和西安利君制药集团，还有少部分企业的项目尚在建设过程中。仅仅从产能
看，国内硫氰酸红霉素市场也很可能从供不应求转向供过于求。因此，若科伦药业的硫氰酸红霉素2013年上市也会面临比较严峻的市场考验，那么，到时比拼的
就是谁的发酵技术水平领先、谁的发酵效率高。业内人士指出，科伦药业来说作为新入行者，其技术水平能不能超过宁夏启元药业等领先企业目前尚难定论，但有一
点可以确定，硫氰酸红霉素的价格有可能再度下行，所以，科伦药业的抗生素项目恐怕会在投产的同时就陷入亏损。对于这一重要问题，熊鹰认为，公司能获得竞争对手无法获得的成本优势，并强调科伦公司具有产业链优势，而回避整个行业竞争激烈，供过于求，产品价格下滑的趋势。而这种竞争格局才是科伦药业面临的严峻现实问题，对未来业绩会造成很大压力。